DHC- đầu tư cho sự sinh tồn (KIS)

Nhu cầu giấy đang gia tăng trong khi nguồn cung trong nươc không đáp ứng đủ.  Nhà máy Giao Long giai đoạn 2, khi đi vào hoạt động sẽ tăng công suất lên gấp 3, tăng tính cạnh tranh của công ty, nâng tầm vị thế của Dohaco. Chúng tôi định giá mỗi cổ phiếu DHC ở mức 45k căn cứ vào phương pháp so sánh và DCF. Khuyến nghị TĂNG tỷ trọng.

I. Thị trường giấy Kraft

Theo Hiệp hội Giấy và Bột giấy Việt Nam (VPPA), tiêu thụ giấy của Việt Nam tăng trưởng kép bình quân hàng năm đạt 12.5% lên 3.2 triệu tấn trong năm 2015 từ 2.6 triệu tấn năm 2011. Trong khi 60% nhu cầu được cung cấp bởi các công ty trong nước, phần còn lại được nhập khẩu từ ASEAN (40% tổng lượng nhập khẩu), Trung Quốc (20%), Hàn Quốc (10%),…Nhập khẩu giấy các loại đạt 1.36 triệu tấn trong 9T2016, tăng 10% so với cùng kỳ.

Thị trường giấy Kraft

Thị trường giấy Kraft

Đối với tiêu thụ trong nước, tiêu thụ guấy Kraft chiếm hơn một nửa. Tiêu thụ giấy tăng trưởng kép bình quân đạt 9% trong giai đoạn 2011-2015. Hiện tại, sản xuất giấy Kraft trong nước đáp ứng khoảng 60%, mang lại cơ hội lớn cho các công ty trong nước tăng thị phần của mình.

Tiêu thụ và sản xuất giấy, 2011-2015 Nguồn: VPPA

Tiêu thụ và sản xuất giấy, 2011-2015. Nguồn: VPPA

II. Sản phẩm của Đông Hải Bến Tre ( Dohaco)

Dohaco sản xuất giấy Kraft (bao gồm giấy medium và testliner) và bao bì carton (bao gồm 3 lớp, 5 lớp và 7 lớp), tương ứng chiếm 70% và 30% doanh thu. Hiện tại, chúng tôi ước tính Dohaco nắm giữ khoảng 5% thị trường giấy Kraft nội địa.

Cơ cấu doanh thu- nguồn DHC

Cơ cấu doanh thu- nguồn DHC

70% giấy Kraft sản xuất được bán ra ngoài và phần còn lại được sử dụng nội bộ để sản xuất bao bì carton. Vì giấy Kraft là nguyên vật liệu đầu vào để sản xuất carton, Dohaco có biên LN của mảng carton cao hơn so với các công ty chỉ sản xuất carton. Thêm vào đó, vì giấy testliner có biên LN gộp cao hơn giấy medium (15% so với 10%), Dohaco đang tăng cơ cấu giấy testliner- medium lên 40%-60% từ mức 30%- 70% hiện tại để tăng khả năng sinh lợi.

Hiện tại, bao bì carton của Dohaco được bán chủ yếu tại Đồng bằng sông Cửu Long cho các công ty thủy sản, may mặc và dược phẩm. Trong khi đó, giấy Kraft được cung cấp cho các khách hàng như Box- Pak, Cát Phú tại Tp.Hồ Chí Minh, Bình Dương, Đồng Nai.

III. Đối thủ cạnh tranh

Nhiều doanh nghiệp FDI và nội địa đang gia nhập thị trường bao bì carton, làm cho cạnh tranh thị trường này ngày càng trờ nên gay gắt. Đối với thị trường giấy Kraft, cạnh tranh ít khốc liệt hơn do các rào cản gia nhập như chi phí đầu tư ban đầu lớn hơn và yêu cầu về môi trường nghiêm khắc hơn.

Trên phương diện công suất, Dohaco hiện tại đang là nhà sản xuất giấy Kraft lớn thứ 5 tại Việt Nam (xếp thứ 6 nếu tính nhà máy Lee & Man vừa hoàn tất giai đoạn xây dựng).

Công suất Kraft hiện tại của các nhà sản xuất lớn

Công suất Kraft hiện tại của các nhà sản xuất lớn- nguồn KIS

Dohaco bắt đầu xây dựng nhà máy Giao Long giai đoạn 2 để nâng công suất lên 210k tấn giấy mỗi năm từ mức hiện tại là 60k tấn, qua đó gia tăng khả năng cạnh tranh. Tuy nhiên, các đối thủ hiện tại cũng đang mở rộng nhà máy để hưởng lợi từ sự chênh lệch giữa tiêu thụ và sản xuất giấy Kraft trong nước.

Nguồn KIS

Nguồn KIS

Với Hiệp định thương mại tự do ASEAN- Trung Quốc và Cộng đồng kinh tế ASEAN, thuế nhập khẩu đối với giấy Kraft giảm về 0%, làm thị trường giấy Kraft trong nước trở nên gay gắt hơn. Trung Quốc và ASEAN đã tăng cường xuất khẩu giấy sang Việt Nam và hiện tại chiếm 60% tổng lượng giấy nhập khẩu của Việt Nam. Chúng tôi cho rằng giấy nhập khẩu từ Trung Quốc, một trong những nước sản xuất giấy lớn nhất trên thế giới, sẽ trở thành mối đe dọa lớn nhất đối với ngành sản xuất giấy Kraft trong nước. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng thị trường tăng trưởng đủ nhanh để phù hợp với sự tăng trưởng từ nhập khẩu và sản xuất trong nước. Nói cách khác, chúng tôi không kỳ vọng sẽ có sự dư thừa trong thị trường giấy Việt Nam trong tương lai gần và nhà máy Giao Long giai đoạn 2 là cần thiết để Dohao nắm bắt cơ hội này, tăng khả năng cạnh tranh và gia tăng thị phần.

Kết quả kinh doanh DHC cải thiện nhờ chi phí lãi vay suy giảm

Kết quả kinh doanh DHC cải thiện nhờ chi phí lãi vay suy giảm

Doanh thu thuần tăng 18% so với cùng kỳ lên mức 640 tỷ đồng nhờ vào mức tăng 13% và 42% của giấy Kraft và bao bì carton. Gia tăng công suất nhà máy cải thiện biên LN gộp lên 18.3% năm 2015 lên 16.8% năm 2014, điều nay đã giúp LN gộp tăng vọt 29% so với cùng kỳ lên 117 tỷ đồng và đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng LN ròng. Thêm vào đó, chi phí lãi vay, chi phí BH&QLDN suy giảm và ưu đã thuế cũng giúp nhân đôi LN ròng lên 80 tỷ đồng trong năm 2015.

Trong 9T2016, doanh thu thuần tăng nhẹ chỉ 1% so với cùng kỳ do (1) nhà máy Kraft của Dohaco gần như chạy ở mức công suất thiết kế từ năm 2015 và (2) xăm nhập mặn tại khu vực đồng bằng sông Cửu Long bị gián đoạn trong mùa khô vừa qua (xăm nhập mặn ảnh hưởng tới chất lượng nước- một nguyên liệu quan trọng trong sản xuất giấy). Hiện tại, nhà máy sản xuất giấy Kraft đang sản xuất khoảng 58,000 tấn giấy mỗi năm so với mức công suất thiết kế ở mức 60,000 tấn hàng nằm trong khi nhà máy bao bì đang hoạt động ở mức xấp xỉ 70% công suất thiết kế với 25 triệu m2 mỗi tháng.

LN ròng tăng 23% so với cùng kỳ, hoàn thành 77% kế hoạch LN 2016 với 79 tỷ đồng. Do tính chất mùa vụ chúng tôi kỳ vọng rằng Dohaco sẽ đạt được kế hoạch năm nay.

IV. Vị thế tài chính tốt hơn

Nhờ vào 159 tỷ đồng phát hành cho cổ đông chiến lược đầu năm nay, không những khả năng trả nợ tốt hơn mà tính thanh khoản cũng được cải thiện đáng kể.

Tiền mặt được sử dụng để tài trợ đầu tư tài sản cố định cho nhà máy Giao Long giai đoạn 2. Cụ thể, khoản phải thu tăng vọt vào tháng 9.2016 do sự gia tăng của khoản trả trước cho nhà cung cấp lên mức 119 tỷ đồng từ 1 tỷ đồng năm 2015.

Thêm vào đó, chất lượng nước thấp do xâm nhập mặn đã làm tăng hàng tồn kho của giấy Kraft chất lượng thấp, một phần làm hàng tồn kho tăng lên 87 tỷ đồng vào cuối tháng 9 từ 57 tỷ đồng trong tháng 12.2015. Tuy nhiên, con số này thực sự đã giảm so với mức 109 tỷ đồng trong tháng sáu, cho thấy xâm nhập mặn không phải là một mối lo ngại lâu dài.

VI. Biến động giá OCC gia tăng

Bao bì carton cũ (OCC) chiếm 60-65% giá vốn hàng bán của Dohaco. Vì vậy, giá OCC có tác động lớn tới kết quả kinh doanh của Dohaco. Theo Tập đoàn hệ thống thông tin nguồn (RISI), nhu cầu giấy sẽ tiếp tục tăng trưởng trong khi tỷ lệ tái chế giấy OCC toàn cầu dường như đã chạm mức giới hạn với 87%. Do đó, xu hướng tăng giá hiện tại của giá OCC sẽ có thể tiếp tục trong các năm tiếp theo. Nhìn chung, sự biến động của giá giấy OCC đang gia tăng, điều này có thể gây tác động tiêu cực lên khả năng sinh lợi của Dohaco.

VII. Triển vọng từ 2017

Vì nhà máy Giao Long giai đoạn 1 đã gần như đạt mức công suất thiết kế, tăng trưởng từ mảng giấy Kraft là không đáng kể trong năm 2017. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng phần lớn tăng trưởng doanh thu trong năm 2017 sẽ đến từ nhà máy bao bì- hiện nay đang hoạt động ở mức 70% công suất thiết kế.

Lợi nhuận của Dohaco có thể không thay đổi nhiều trong năm 2017 vì (1) tăng trưởng doanh thu hạn chế và (2) chi phí Bh&QLDN gia tăng (để chuẩn bị cho hoạt động của nhà máy Giao Long giai đoạn 2).

Như đã nói rằng Dohaco cần tăng trưởng càng nhanh và lớn càng tốt để có cải thiện khả năng cạnh tranh để tồn tại trong thị trường trong nước, nhà máy Giao Long giai đoạn 2 đang trong quá trình xây dựng với công suất thiết kế là 660 tấn/ngày, tương đương khoảng 210,000 tấn/năm và tăng công suất của Dohaco lên gấp 4 lần. Tổng chi phí đầu tư xây dựng nhà máy và mua sắm trang máy móc là 40 triệu USD, trong Dohaco dự định 60% đ\ực tài trợ bởi vốn vay ngân hàng. Vốn lưu động cho nhà máy mới – Dohao ước tính khoảng 100 tỷ đồng, có thể được tài trợ bằng việc phát hành cho cổ đông.

Nhà máy mới được kỳ vọng đi vào hoạt động vào đầu năm 2018 và hoạt động ở mức 65% công suất thiết kế. Được trang bị công nghệ hiện đại hơn, nhà máy sẽ có thể tăng khả năng sinh lợi của Dohaco nhờ vào lợi thế từ qui mô và năng suất cao. Trong năm 2018, chúng tôi kỳ vọng rằng hoạt động của nhà máy Giao Long giai đoạn 2 sẽ làm tăng doanh thu và lợi nhuận. Chúng tôi ước tính nhà máy sẽ hoạt động với công suất hoạt động trung bình ở mức 40%. Tuy nhiên, chi phí BH&QLDN và chi phí lãi vay cao hơn sẽ làm ảnh hưởng tới biên lợi nhuận.

Hơn nữa, dự báo nhà máy bao bì hiện tại sẽ đạt công suất thiết kế trong 2 năm tới, Dohaco cũng đang có kế hoạch xây dựng thêm một nhà máy mới với tổng kinh phí đầu tư khoảng 100 tỷ đồng.

VII. Định giá

Chúng tôi định giá mỗi cổ phiếu DHC ở mức giá 45k cuối năm 2017 dự trên phương pháp so sánh và chiết khấu dòng tiền. Khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG.

Báo cáo DHC- nâng tỷ trọng

nguồn KIS

(nguồn công ty KIS)

GỬI BÌNH LUẬN BẰNG FACEBBOOK

BÀI VIẾT CÙNG CHỦ ĐỀ